距《私募证券投资基金运作指引》（以下简称《运作指引》）发布已近1个月，其依然是私募圈关注的焦点。

5月28日，基金业协会举办了《运作指引》首场解读培训。而这场培训会上又透露了哪些值得关注的热点？

看点一：短赎行为或被核查

由于《运作指引》自2024年8月1日起施行，发布与施行之间有3个月间隔。沪上某券商托管人士则是指出，不要出现在这个窗口期突击备案产品试图进行套利的情况，帮忙资金占坑、短期赎回等情况会被核查。

“短期赎回没有具体时间标准，但会综合多方面因素，按实质重于形式的原则进行核查。将从严打击帮忙资金等违规行为。比如没有备案就撤出，没有投资运作就赎回，同一个投资人多次出现。”某券商资深托管人士表示。

该资深托管人士进一步指出，8月1日后完成备案的产品应当符合《运作指引》规定，意味着如果在8月1日前卡点提交的产品若在8月1日还没备案通过，可能面临被退回按照《运作指引》要求修改合同。

此外，《运作指引》中规定，连续60个交易日的规模交易为滚动计算，为从2025年1月1日起算任意连续60个交易日如出现基金资产净值低于500万元情形的则从第61个交易日开始停止申购。

国泰君安证券资产托管部表示，发生停止申购的情形后停止非暂停，故不可逆，无法再恢复申购。

招商证券托管部认为，存续小产品的数量将进一步得到压缩，那么对于存量的小产品，可以考虑通过将同策略同费率的产品在征得投资者同意的前提下以基金转换的形式进行“合并”从而避免“产品清算”处理。

看点二：展示产品需建立真实销售委托关系

《运作指引》中，对私募产品的推介进行了一系列明确规定。

对此，招商证券托管部认为，按照实质重于形式的原则，销售机构引入产品进行尽调时管理人可以提供该尽调时点的基金业绩信息，但不能持续提供。

与此同时，“与其签署该基金代销协议的基金销售机构”就说明仅签署框架协议而不建立具体真实的特定产品销售委托关系是不行的，销售机构只有与管理人签署了对应产品的代销协议才可以向合格投资者展示该产品。

而在此前发布的规定中，私募基金管理人、基金销售机构应当按要求披露私募证券投资基金及其业绩相关信息，披露的基金业绩信息包括但不限于存续期间完整的历史净值、历史规模、投资策略、投资经理等。

前述券商资深托管人士表示，完整的历史净值、历史规模，是指基金应当披露存续私募证券基金成立后至今的完整历史净值和规模。实操中给投资者展示时可以做两条曲线，一条业绩曲线一条规模曲线，数据点频率可以按照基金合同约定的估值频率。

看点三：多层嵌套存量老品做好拆结构方案

《运作指引》实施后基金合同中应明确约定产品类型，且需“穿透”合并计算投资资产的比例。

周一晚间，COMEX黄金期货收涨0.77%、报2352.5美元/盎司，COMEX白银期货收涨4.41%、报31.845美元/盎司。国内夜盘方面，沪金主力合约报558.8元/克，上涨0.61%；沪银主力合约报8392元/千克，上涨4.48%。

铁矿石：★☆☆（短期矿价或跟随宏观预期波动）

穿透核查的频率应至少每季度计算一次，参考持牌计划的做法。如情况允许则可更高频率地进行穿透合并计算进行核查。

“母基金”规则出台前，新备案产品的嵌套不得超过一层，存量老产品虽现阶段未强制要拆结构，但不符合投资层级的存量老产品应至少不再新增投资层级。

招商证券托管部认为，对于涉及多层嵌套的存量老产品，管理人应充分提前考虑可能的拆结构方案。假设管理人内部A-B-C三层结构，如后续B不被认定为母基金，则该三层嵌套将面临整改，那么如何做呢？提供两种思路：一是将A持有B的份额通过基金转换转为直接持有C的份额，即留存A和C；二是将C回归至B，B由原来的汇总层变为交易层，即留存A和B。两种方案各有优劣，方案一的优势在于无需将投资变现仅是通过运营手段即可完成拆结构；而部分股票多头的管理人可能倾向于方案二，将汇总层改造为多投资经理或多策略模式的产品。

看点四：雪球产品退出私募基金舞台

毫无疑问，《运行指引》中，对私募证券投资基金开展场外行生品交易的规定，也一直是热议的焦点。

而在新增场外期权合约以及存续合约展期和新增收益互换合约以及存续合约展期方面也都有相应地规模要求。

国泰君安证券托管部表示，场外衍生品的资产规模要求为时点要求，投资及杠杆比例要求则为持续要求。前期DMA备案口径继续执行，管理人出过承诺函的需要严格遵守。存量基金如要整改，应当在2024年8月1日前完成整改（即同时满足：合同条款完成变更+实际投资比例符合要求），逾期未整改完成的，可继续运作，但需遵守“三不得”（追保除外）。

招商证券托管部认为，《运作指引》对于场外衍生品的态度较为保守，可以预见雪球类产品将逐步退出私募基金的历史舞台，存续的雪球项目除非整改否则只能待敲入敲出后终止清算。

看点五：同日反向交易并未禁止

同日反向交易，也是市场关注的焦点。

而记者注意到，在不少券商托管部的解读中，都包括了以下几大点：同日反向交易包含同一产品内部以及产品与产品之间。严格禁止的是可能导致不公平交易或者利益输送的同日反向交易。确因投资策略或者流动性等需要发生的，管理人应通过建立内部制度确保不会发生“可能导致不公平交易或者利益输送的同日反向交易”，并留存投资决策及交易记录。

招商证券托管部认为，未禁止私募证券投资基金的反向交易，但管理人应充分重视有关内部制度建设，并确保该制度设计的公平公允性，在此基础上还需注重反向交易执行的过程管理并做好留痕工作。

《运作指引》发布时，市场有声音传出，量化T0将要退出历史舞台。2021年之前，是国内做量化T0的黄金时代，此后股票资本分配杠杆，转日内高频的团队越来越多，量化T0竞逐白热化。无法否认的是，监管加码之下，量化T0仍有舞台，但道路却越发艰难。

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